1.
Struktura rynku kapitałowego
Rynek w najszerszym tego słowa rozumieniu obejmuje wszystkie zamierzenia i transakcje, dotyczące dóbr materialnych oraz roszczeń do pewnych wartości (dóbr niematerialnych), których efektem jest wyznaczenie cen tych dóbr. Na rynku następuje zetknięcie się zamierzeń tych, którzy pragną nabyć określone dobra (zgłaszają popyt na te dobra) z zamierzeniami tych, którzy te dobra chcą sprzedać (oferują podaż tych dóbr). Transakcje odbywają się po wyznaczonych przez rynek cenach.
Biorąc pod uwagę przedmiot transakcji możemy podzielić rynek na realny i finansowy. Na rynku realnym transakcje dotyczą wszelkich dóbr i usług konsumpcyjnych i czynników produkcji, które mogą być przedmiotem handlu.
Na rynku finansowym przedmiotem handlu są dobra niematerialne, na przykład wszelkiego typu roszczenia do dochodów w formie udziałów w zyskach, odsetek od depozytów lub obligacji zakupionych lub innych. Roszczenia te powstają na skutek tego, że w gospodarce występuje permanentne niedostosowanie strumieni środków finansowych. Występują w niej jednostki (osoby, instytucje), które dysponują czasową nadwyżką tych środków i gotowi są te środki udostępnić innym, za określonym wynagrodzeniem. Inaczej mówiąc, jednostki te są gotowe zrezygnować z części konsumpcji, by zaoszczędzone środki udostępnić innym. Jednostki te są pożyczkodawcami. Z drugiej strony występują jednostki (osoby, instytucje), które dla realizacji swoich zamierzeń nie posiadają środków finansowych lub posiadają je w niedostatecznej ilości i są skłonne pożyczyć je na określony okres, po określonej cenie. Jednostki te są pożyczkobiorcami. Wynagrodzeniem dla pożyczkodawcy i kosztem dla pożyczkobiorcy jest jednocześnie stopa procentowa, identyfikowana jako cena pieniądza na rynku. Jest zrozumiałe, że pożyczkodawcy są zainteresowani, by cena pieniądza była jak największa, podczas gdy pożyczkobiorcy, by koszt uzyskania pieniądza był jak najmniejszy.
Rynek finansowy jest zatem instytucją gospodarki, na której następuje zetknięcie popytu i podaży środków finansowych, i w konsekwencji, wyznaczona zostaje jego cena. W konsekwencji możemy powiedzieć, że dzięki rynkowi finansowemu środki finansowe przekształcają się w kapitał finansowy, tj. dają możliwość generowania zysków.
Kryterium podziału (bardzo umownym) jest struktura czasowa strumieni finansowych będących przedmiotem transakcji na rynku. Przyjmuje się, że transakcje średnio i długoterminowe, charakteryzujące się horyzontem czasowym co najmniej jeden rok lub bez określonego w momencie transakcji horyzontu, należą do rynku kapitałowego. Transakcje krótkookresowe, z horyzontem krótszym niż rok, należą do rynku pieniężnego. Podane wyżej kryterium podziału nie jest ścisłe. Podmiot oferujący kapitał (np. kredytodawca) może ex ante użyczać kapitału na krótki okres, podczas gdy podmiot zasilany w kapitał (np. kredytobiorca) może faktycznie go użytkować w dłuższym okresie czasu. Przyjęto zatem, że decydujące znaczenie ma określenie czasu, w ciągu którego podmiot zasilany rozporządza faktycznie środkami finansowymi uzyskanymi na rynku finansowym.
Rynek pieniądza krajowego obejmuje transakcje związane z przemieszczaniem krótkoterminowych kapitałów w formie depozytów i kredytów bankowych, jak również w postaci specjalistycznych instrumentów finansowych jakimi są weksle, czeki, bony oraz certyfikaty pieniężne. Podstawową funkcją rynku pieniężnego jest zapewnienie krótookresowej płynności środków pieniężnych tj. dostosowanie nadwyżek środków do ich niedoborów. Na tym rynku dokonywana jest wycena kapitału krótkookresowego. Przedmiotem obrotu jest pieniądz traktowany jako specyficzny towar.
Rynek walutowy umożliwia dokonywanie transakcji kupna - sprzedaży walut różnych krajów w celu regulowania zobowiązań płatniczych w obcych walutach, jak również w celach spekulacyjnych (wykorzystanie różnic kursowych) lub interwencyjnych (kupno - sprzedaż obcej waluty przez bank centralny w celu utrzymania kursu waluty krajowej). Rynek walutowy organizuje zatem wymianę jednej waluty na drugą, umożliwia przepływy kapitałów między rynkami krajowymi (lokalnymi) oraz określa stosunki wymiany walut, tj. kursy walutowe.
Schemat 1. Struktura rynku
RYNEK
Rynek
finansowy
Rynek
realny
Rynek
pieniężny
(pieniądza krajowego,
walutowy)
Rynek dóbr i usług konsump-
cyjnych
Rynek kapitałowy
(bankowy, pozabankowych instytucji finansowych, papierów wartościowych)
Rynek
czynników
produkcji
(pracy, rzeczowych środków trwałych i obrotowych, środków inwestycyjnych, nieruchomości)
W rzeczywistości następuje stałe przemieszczanie się kapitału między wymienionymi segmentami rynku finansowego. Np. banki mogą w określonym zakresie (przy zachowaniu płynności) transformować wkłady krótkookresowe na kredyty długo i średnioterminowe. Niekiedy również kredytobiory mogą, za zgodą banków, odraczać spłatę kredytu krótkookresowego, przekształcając go w kredyt długookresowy.
W innym ujęciu podział rynku finansowego odbywa się według kryterium celu zużytkowania kapitału pieniężnego. W tym rozumieniu środki uzyskane na ryku kapitałowym przeznaczane są na cele inwestycyjne, natomiast środki pieniężne uzyskiwane na rynku pieniężnym służą pokryciu zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Również kryterium celu użytkowania kapitału nie zawsze jest precyzyjne. Zdarza się bowiem, że kapitały formalnie krótkookresowe służą finansowaniu inwestycji, zaś kapitały długoterminowe bywają wykorzystane na cele
obrotowe.
Uczestnikami rynku finansowego są:
- bank centralny - realizuje on politykę monetarną państwa, poprzez regulację podaży pieniądza i popytu na pieniądz. Osiąga to przez organizowanie transakcji za pomocą instrumentów rynku pieniężnego (bonów skarbowych). Transakcje te nazywa się operacjami otwartego rynku. Nadto bank centralny wpływają na popyt i podaż pieniądza poprzez ustalanie bazowych stóp procentowych, ustalanie wysokości obowiązkowych rezerw (dla działalności bankowej). Banki centralne prowadzą też transakcje na rynkach walutowych w celu regulowania kursu wymiany waluty krajowej względem innych i w konsekwencji regulowania strumieni przepływów kapitałów (szczególnie krótkookresowych);
- banki komercyjne - poszukują na rynku środków (działalność depozytowa) i organizują rynek ich zbytu (działalność kredytowa, inwestycyjna, lokacyjna). Banki komercyjne zatem poprzez swoją działalność na rynku finansowym (szczególnie pieniężnym) powinny zapewnić odpowiednią płynność finansową, optymalną stopę zysku od zainwestowanych kapitałów oraz możliwie najniższy koszt pozyskiwania kapitałów;
- instytucje rynku kapitałowego (Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, domy maklerskie, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, CeTO w Warszawie),
- pozabankowe instytucje finansowe - fundusze inwestycyjne, fundusze venture capital (podwyższonego ryzyka), fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe. Instytucje te są przede wszystkim instytucjonalnymi inwestorami na rynku kapitałowym;
- emitenci papierów wartościowych,
- inwestorzy indywidualni oraz zbiorowi.
Rynek papierów wartościowych, będący segmentem rynku kapitałowego, można podzielić na:
- publiczny,
- niepubliczny.
Kryterium podziału jest forma nadzoru nad rynkiem, jego zasięg i charakter. Rynek publiczny jest rynkiem dostępnym dla dużej (w Polsce więcej niż 300 osób), bądź nieoznaczonej liczby osób. Jest to rynek specjalnie regulowany, dostęp do tego rynku jest koncesjonowany (szczegółowiej o tym w dalszej części tekstu).
Rynek niepubliczny (prywatny) jest rynkiem ograniczonym, skierowanym zwykle do określonej liczby osób. Jego funkcjonowanie wynika z ogólnych reguł prawnych, regulujących stosunki gospodarcze w Polsce (kodeks cywilny i kodeks handlowy).
Zarówno na rynku publicznym jaki i niepublicznym wyodrębnia się rynki: pierwotny i wtórny. Kryterium podziału jest tutaj charakter funkcji wypełnianych przez dany segment rynku.
Rynek pierwotny jest tym segmentem rynku kapitałowego na którym występuje emitent papieru wartościowego (bezpośrednio lub przez upoważnionego przedstawiciela). Emitent jest instytucją, której decyzja kreuje papier wartościowy. Emitent stara się znaleźć pierwszych nabywców (inwestorów) wykreowanych papierów wartościowych. Pierwotny rynek kapitałowy umożliwia zatem skuteczne wykreowanie i uplasowanie na rynku papieru wartościowego.
Na rynku pierwotnym mamy zatem do czynienia z tzw. emisją nową (obejmowaną po raz pierwszy). O sile rynku stanowi sprawność i częstotliwość emisji pierwotnych. Emisja papierów wartościowych oznacza dla emitenta albo zaciąganie pożyczki (emisja obligacji lub innych papierów dłużnych) albo powiększanie własnego kapitału akcyjnego w drodze emisji akcji bądź udziałów.
Rynek pierwotny spełnia zatem dwie podstawowe funkcje:
- umożliwia pozyskiwanie kapitału przez emitenta,
- umożliwia rynkową alokację kapitałów w gospodarce, tj. przepływ kapitałów z sektorów, które oferują mniejsze dochody (stopy zwrotów), do tych które zdaniem inwestorów, będą oferowały wyższe dochody w przyszłość.
Rynek wtórny jest rynkiem transakcji bez udziału emitenta, w którym występują inwestorzy. Przedmiotami transakcji na tym rynku są papiery uprzednio skutecznie wykreowane na rynku pierwotnym. Funkcjami rynku wtórnego są zatem:
- zapewnienie płynności, tj. umożliwienie zamiany jednego papieru wartościowego na inny, bez opóźnienia i bez istotnej straty na zysku, w ostatniej instancji każdy papier wartościowy powinien być zamienialny na pieniądz; płynność rynku zapewnia więc, że rynek kapitałowy jest jednorodny,
- rynkowa wycena papierów wartościowych; rynek wtórny daje możliwość wyznaczenia w każdym momencie ceny (kursu) danego waloru, po której możliwe jest zawarcie jak największej liczby transakcji; cena rynkowa kształtuje się pod wpływem tego jak inwestorzy interpretują informacje odnoszące się zarówno do całego rynku, jak również odnoszące się do każdego indywidualnego emitenta.
Schemat 2. Struktura rynku kapitałowego
Rynek niepubliczny
Rynek publiczny
Rynek
wtórny
Rynek pierwotny
Rynek pierwotny
Rynek
wtórny
Rynek pozagiełdowy
Rynek giełdowy
Transakcje rynku wtórnego odbywają się na zorganizowanych rynkach nazywanych giełdami, bądź regulowanymi rynkami pozagiełdowymi.
Giełdy można klasyfikować w//g różnych kryteriów jak: przedmiot obrotów, znaczenie giełdy, jej status prawny.
Z uwagi na przedmiot obrotów giełdowych wyodrębniamy:
- towarowe - koncentrują one handel towarami masowymi, dla których można ustalić cechy typowe nadając im walor zamienności,
- usług - koncentrują handel typowymi usługami np. giełdy frachtowe i ubezpieczeniowe, na których zawierane są kontrakty przewozowe, a także kontrakty ubezpieczeniowe,
- papierów wartościowych.
Giełdę papierów wartościowych określa się zwykle jako instytucjonalną formę rynku kapitałowego. Inaczej jest to rynek, na którym przedmiotem obrotu są papiery wartościowe.
Z uwagi na znaczenie (zasięg) wyróżniamy giełdy:
- o znaczeniu międzynarodowym (np. NYSE, American Stock Exchnge w NY, ISE w Londynie, giełdy papierów wartościowych w Tokio, Frankfurcie, Paryżu, Hong Kongu), giełdy terminowe w Chicago - Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME),
- o zasięgu krajowym lub lokalnym (np. lokalne giełdy towarowe).
Niezależnie od rodzaju giełdy spełnia ona następujące funkcje:
- zapewnia płynność, czyli swobodny obrót kapitałem finansowym, w konsekwencji czego istnieje możliwość zamiany niepłynnych wierzytelności na pieniądz gotówkowy lub inne wierzytelności finansowe,
- umożliwia rynkową wycenę walorów na niej notowanych,
- zapewnia koncentrację obrotów,
- zwiększa bezpieczeństwo transakcji.
Wyróżnia się zasadniczo dwa systemy notowań kursów papierów wartościowych na giełdach:
- notowania punktowe - według kursu ustalonego, gdy cena ustalana jest albo raz na sesję (fixing jednokrotny) lub wielokrotnie w czasie sesji giełdowej (fixing wielokrotny). Transakcje są rozliczane po ustalonej wcześniej cenie. Cena ta jest ustalana tak, by obrót danym papierem wartościowym był jak największy. Cena jest ustalana zatem w konsekwencji analizy złożonych wcześniej przez inwestorów zleceń kupna i sprzedaży. Jest to zatem rynek kierowany zleceniami,
- notowania ciągłe - według kursu zmiennego, gdy transakcje są ustalane według różnych cen, zależne od aktualnego (w danym momencie popytu i podaży). Na początku każdej sesji ustalany jest kurs otwarcia (ustalany np. tak jak punktowy), na końcu jest kurs zamknięcia (kurs ostatniej transakcji), który może być kursem otwarcia dnia następnego. Rynek z tak ustalanymi cenami jest to rynek kierowany cenami. W istocie możemy powiedzieć, że ceny mają w trakcie sesji swoje rozkłady.
2. Inwestowanie bezpośrednie i pośrednie
Podejmowanie racjonalnych decyzji inwestycyjnych na rynku kapitałowym wymaga stałej, starannej analizy informacji dotyczących zarówno tego rynku jak i jego otoczenia. Gromadzenie tych informacji jest kosztowne. Również ich analiza wymaga wykorzystania specjalistycznych metod oraz oprogramowania. Indywidualni inwestorzy (nieprofesjonalni) nie są zwykle w stanie ponosić kosztów gromadzenia i analizowania informacji. Mają więc oni do wyboru albo podejmować decyzje inwestycyjne we własnym zakresie, akceptując wysokie ryzyko uzyskania dochodów znacznie niższych niż przeciętnie lub też powierzenia swoich kapitałów inwestorom instytucjonalnym.
Fundusze inwestycyjne (zbiorowego inwestowania)} rozwinęły się jako instytucje rynku kapitałowego, których zadaniem jest gromadzenie i profesjonalne zarządzanie zasobami kapitałowymi pochodzącymi od indywidualnych inwestorów. Głównym zadaniem funduszy zbiorowego inwestowania jest ograniczenie ryzyka inwestycji poprzez wykorzystanie tzw. efektów dywersyfikacji portfeli, zapewnienie odpowiedniej płynności funduszy oraz ograniczenie kosztów transakcyjnych przez efekt skali transakcji.
Instytucją zarządzającą funduszem jest tzw. towarzystwo funduszy inwestycyjnych. Towarzystwo może zarządzać wieloma funduszami. Określa ono i realizuje strategie inwestycyjne, których celem jest maksymalizacja wartości jednostki uczestnictwa. Funkcję przechowywania aktywów funduszu oraz wyceny wartości aktywów funduszu zapewnia depozytariusz funduszu, zwykle zajmujący się także obsługę bankową funduszu. Depozytariuszem może być, zgodnie z ustawą bank, spełniający wyznaczone kryteria, lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.
Towarzystwa inwestycyjne pobierają prowizję z tytułu wypełniania funkcji zarządczych.
Fundusze mogą specjalizować się w różnorodnych zakresach działalności na rynku kapitałowym, działać w jego różnych segmentach, jak również mieć różne formy organizacyjne, jako instytucje. Biorąc pod uwagę to ostatnie kryterium wyróżnić możemy:
- fundusze otwarte,
- fundusze zamknięte.
Ustawa o funduszach inwestycyjnych z 28.08.1997 wprowadza jeszcze fundusze otwarte specjalistyczne oraz fundusze mieszane.
Fundusze otwarte można określić jako instytucje umożliwiające zbiorowe inwestowanie zasobów kapitałowych w różnorodne instrumenty rynku kapitałowego i pieniężnego. Cechą funduszu otwartego jest brak ograniczenia rozmiarów funduszu. Od decyzji indywidualnego inwestora zależy kiedy zgłosi akces do takiego funduszu, jak wielkie środki powierzy funduszowi oraz kiedy (ewentualnie) je wycofa. Środki finansowe wnoszone przez indywidualnych uczestników funduszu otwartego są przeliczane na tzw. jednostki uczestnictwa, które określają proporcjonalny udział w zgromadzonym funduszu. Jednostki te stanowią podstawę prawną do udziału w dochodach uzyskiwanych przez fundusz.
Zarządzający funduszem ograniczeni są zwykle ustawami (przepisami) ograniczającymi swobodę podejmowania decyzji. Przepisy te dotyczą w szczególności struktury portfela (ograniczenie nadmiernej koncentracji).
Istnieje wiele różnych typów funduszy inwestycyjnych. Podstawowa klasyfikacja, uwzględniająca kierunki inwestowania funduszy przez fundusze pozwala na podzielenie ich na:
- fundusze nieruchomości - inwestujące na rynku nieruchomości,
- fundusze towarowe - inwestujące na rynkach towarowych,
- fundusze rynku pieniężnego - inwestujące w krótkoterminowe instrumenty tego rynku,
- fundusze papierów wartościowych rynku kapitałowego, wśród których wyróżnić możemy:
- fundusze akcji,
- fundusze obligacji,
- fundusze mieszane.
Ze względu na sposób uczestniczenia uczestników funduszu w dochodach wyróżniamy:
- fundusze wypłacające dochody,
- fundusze tezauryzujące dochody; są one realizowane z chwilą umarzania jednostek uczestnictwa.
Ze względu na realizowaną strategię inwestycyjną wyróżniamy:
- fundusze wzrostowe - zakładają one, że rynek nie jest efektywny, istnieją zatem na rynku walory przeszacowane i niedoszacowane, inwestują w spółki rokujące szybki wzrost rentowności,
- fundusze dochodowe - inwestujące w obligacje rządowe oraz akcje spółek stabilnych gwarantujących dochody z dywidendy,
- fundusze obligacji - o dłuższym horyzoncie inwestowania, gwarantują dochód umiarkowany lecz obarczony bardzo niewielkim ryzykiem,
- fundusze agresywne - inwestujące w akcje na rynku giełdowym i pozagiełdowym,
- fundusze inwestujące w akcje małych firm (wykorzystujące tzw. size effects),
- fundusze branżowe, inwestujące w wybrane branże.
Drugą grupą funduszy są fundusze zamknięte. Mają one ustalony kapitał oraz stałą liczbę udziałowców. Emitują papiery wartościowe nazywane certyfikatami inwestycyjnymi. Fundusz tego typu tworzy się zwykle w celu realizacji założonego programu inwestycyjnego w określonej firmie (bądź branży gospodarki).
Fundusze tego typu tworzą zwykle banki. Szczególny przykład to tzw. fundusze venture capital. Fundusze venture capital (kapitału ryzyka, podwyższonego ryzyka) są zamkniętymi funduszami inwestycyjnymi, których zadaniem jest działalność inwestorska związana z zakładaniem, rozwojem, restrukturyzacją, przekształceniem własnościowym firm. Fundusze dużego ryzyka aktywnie włączają się w inwestowanie w małe, średnie początkujące firmy, z dużym potencjałem rozwojowym lecz także z dużym ryzykiem. Są to przedsiębiorstwa dotąd mało znane, nie funkcjonujące na rynku publicznym, ale należące do potencjalnie szybko rozwijających się sektorów gospodarki. Kapitał funduszy podwyższonego ryzyka pochodzi od przedsiębiorców prywatnych, instytucji i funduszy państwowych, banków, towarzystw ubezpieczeniowych, innych instytucji finansowych. Przez finansowanie kapitałem podwyższonego ryzyka rozumie się ograniczony czasowo udział w przedsiębiorstwach funduszy zamkniętych, związany nierozerwalnie z intensywnym doradztwem i opieką nad przedsiębiorstwem.
Celami venture capital są:
- osiąganie dużego zysku w dłuższym okresie czasu,
- realizowanie zwrotu kapitału przez upłynnianie akcji, udziałów firm finansowanych, nie zaś z tytułu płaconych dywidend, czy oprocentowania kapitałów pożyczkowych,
- aktywne zainteresowanie zarządzaniem firmą, która jest finansowana venture capital (mianowanie kadry zarządzającej, doradztwo, pomoc finansowa, nadzór).
3. Rodzaje papierów wartościowych
Papier wartościowy jest dokumentem stwierdzającym istnienie określonego prawa majątkowego (najczęściej, chociaż nie tylko, wierzytelności) w taki sposób, że posiadanie dokumentu staje się niezbędną przesłanką realizacji tego prawa (legitymacja formalna). Papiery wartościowe ucieleśniają prawa podmiotowe (wierzytelności) - są więc nosicielami inkorporowanego w nich prawa i wartości, które to prawo reprezentuje. Ułatwiają one i upraszczają obrót prawami w nich wyrażonymi.
Istnieją różne teorie wyjaśniające istotę papieru wartościowego. Według tzw. teorii kontraktowej papier wartościowy powstaje przez wystawienie i wręczenie drugiej stronie odpowiedniego dokumentu. Według teorii kreacyjnej, papier wartościowy powstaje z chwilą świadomego i celowego podpisania dokumentu przez osobę, która go wystawia. Teoria emisyjna wiąże istotę papieru wartościowego z jego wystawieniem. Teoria dobrej wiary natomiast wyjaśnia istotę papieru wartościowego przez podpisanie go przez emitenta i nabycie tego dokumentu w dobrej wierze.
Papiery spełniają różne funkcje. Najważniejsze z nich to:
- funkcja kredytowa - polega na tym, że emitent papieru wystawiając i wydając (zbywając) go uzyskuje u nabywcy (wierzyciela) bądź określoną sumę pieniędzy, bądź prolongatę zadłużenia z tytułu dokonanej transakcji (weksele, obligacje),
- funkcja płatniacza - polega na tym, że z mocy prawa określone papiery wartościowe (czeki, a także niekiedy weksle) stanowią legalnie dopuszczalny instrument zapłaty, tj. w danych warunkach stają się surogatem pieniądza. Zamiast zapłaty gotówką można więc pokryć dług wekslem lub czekiem,
- funkcja obiegowa - polega na przenoszeniu praw z papierów wartościowych, dotyczy ona papierów na zlecenie, przenoszonych w drodze indosu oraz papierów na okaziciela, przenoszonych przez proste wydanie dokumentu,
- funkcja gwarancyjna (zabezpieczająca) - polega na tym, że zobowiązany, dla zabezpieczenia roszczeń mogących powstać z określonego stosunku prawnego (sprzedaży na raty, umowy agencyjnej), wystawia odpowiedni weksel, ułatwiający ich dochodzenie; dotyczy weksli własnych i trasowanych in blanko,
- funkcja legitymacyjna - polega na ułatwieniu identyfikacji podmiotów praw inkorporowanych w papierach wartościowych, która to identyfikacja sprowadza się przy papierach na okaziciela do przedstawienia dokumentu.
Na współczesnych rynkach spotkać można dużą różnorodność papierów wartościowych, będących przedmiotami codziennych transakcji. Istnieje zatem potrzeba zdefiniowania kryteriów umożliwiających przeprowadzenie klasyfikacji tych papierów, a przez to lepsze zrozumienie ich funkcji i znaczenia na rynku kapitałowym.
Prawa majątkowe określone w papierze wartościowym mogą dotyczyć dóbr rzeczowych (np. własności towarów) lub dóbr finansowych (np. prawo własności kapitału pieniężnego). Dlatego ogół papierów wartościowych podzielić można na papiery towarowe i finansowe.
Towarowe papiery wartościowe stwierdzają prawo dysponowania przez ich posiadacza określonymi rzeczowymi składnikami majątkowymi. Są nimi np. listy przewozowe, konosamenty, warranty, dowody składowe, stwierdzające prawo dysponowania wykazanymi w tych dokumentach towarami. Towarowe papiery wartościowe mogą być przedmiotem obrotu na giełdach towarowych.
Schemat 3. Papiery wartościowe – podział ze względu na przedmiot praw
Papiery wartościowe
finansowe
towarowe
Finansowe papiery wartościowe zawierają uprawnienia do roszczeń pieniężnych. Są nimi obligacje, akcje, bony pieniężne, weksle, czeki oraz instrumenty pochodne. Ich wartość jest określona bezpośrednio w pieniądzu. Są inaczej nazywane walorami.
W zależności od podstawowych funkcji, jakie spełniają walory, można wyróżnić:
- stanowiące potwierdzenie uprawnień do współwłasności majątkowych - udziałowe (akcje),
- walory stanowiące potwierdzenie wierzytelności pieniężnych – dłużnicze (obligacje, weksle, czeki, listy zastawne, losy loteryjne itp.).
Schemat 4. Papiery wartościowe – podział ze względu rodzaj inkorporowanych praw
Papiery wartościowe
udziałowe
dłużne
Ze względu na tryb stosowany przy obrocie papierami wartościowymi wyróżniamy:
- walory na okaziciela (bezimienne),
- walory imienne,
- walory na zlecenie.
Walory na okaziciela charakteryzuje prosty sposób przenoszenia prawa własności, czyli przekazanie dokumentu przy transakcji. W przypadku utraty takiego dokumentu odzyskanie uprawnień przez właściciela jest utrudnione, niekiedy niemożliwe.
Walory imienne charakteryzują się tym, że ich własność można przenieść tylko na podstawie cesji, tzn. pisemnego zrzeczenia się uprawnień wynikających z dokumentu na rzecz innej osoby. Niekiedy prawo dokonania cesji jest ograniczone do ściśle określonych przypadków (np. ograniczenie przenoszenia własności niektórych akcji tylko na pracowników firmy emitującej akcje).
Walory na zlecenie zawierają wskazanie właściciela, ale możliwe jest przenoszenie praw z nich wynikających na inne osoby w formie zapisu na dokumencie, bądź tylko przez podpisanie dokumentu przez dotychczasowego właściciela.
Schemat 5. Papiery wartościowe – podział ze względu na swobodę obrotu
Papiery wartościowe
imienne
na zlecenie
na okaziciela
Biorąc pod uwagę rodzaj emisji papieru wyróżniamy:
- pierwotne papiery wartościowe,
- pochodne papiery wartościowe.
Papiery pierwotne są emitowane przez państwo lub przedsiębiorstwa. Stanowią one zobowiązanie emitenta do wypłacenia pewnej części jego dochodu. Papiery pochodne mogą być wystawiane przez indywidualnych uczestników rynku. Przykładem papieru pochodnego jest kontrakt opcyjny, dający jego posiadaczowi prawo do zakupu lub sprzedaży pierwotnego papieru wartościowego po z góry określonej cenie. Każdemu z inwestorów, który dokonuje zakupu instrumentu pochodnego jego aktywu, odpowiada inny inwestor, dla którego ów instrument stanowi zobowiązanie. Gdybyśmy dodali wszystkie ujemne i dodatnie pozycje wynikające z posiadanych papierów pochodnych, okazałoby się, że suma tych pozycji jest równa zero. Gdybyśmy dodali wartości wszystkich instrumentów pierwotnych, otrzymalibyśmy natomiast łączną wartość aktywów wszystkich firm, które wystawiły owe walory.
Papiery wartościowe są emitowane przez rząd, firmy prywatne, bądź indywidualnych inwestorów (instrumenty pochodne). Państwo emituje papiery wartościowe w celu finansowania deficytów budżetowych, kiedy wpływy nie wystarczają na pokrycie koniecznych wydatków. Rządowe papiery wartościowe to w większości różnego typu obligacje. Obligacje mogą być emitowane przez władze różnych szczebli - centralne, lokalne. Niektóre z tych papierów mogą być nazwane papierami pozbawionymi ryzyka, bądź o małym ryzyku. Nie istnieje bowiem groźba niewywiązania się ze zobowiązań przez rząd, gdyż w ostateczności może on drukować pieniądze. Obligacje komunalne, lokalne są natomiast wiarygodne (nieryzykowne) na tyle, na ile władze te są w stanie zgromadzić dochody z podatków oraz innych źródeł. Prywatne firmy emitują szeroki wachlarz papierów od obligacji po akcje zwykłe. Wiarygodność tych papierów zależy od indywidualnej zdolności firm emitujących do osiągania zysków. Biorąc pod uwagę wiarygodność emitenta papierów wartościowych możemy wyróżnić:
- papiery pozbawione ryzyka,
- papiery ryzykowne (o różnym stopniu ryzyka).
Pojęcie ryzyka należy do kluczowych pojęć teorii (i praktyki) inwestowania na rynku kapitałowym. W trakcie dalszych wykładów poświęcimy mu wiele miejsca. W najogólniejszym sensie ryzyko określać będziemy jako niepewność co do przyszłego wyniku decyzji inwestycyjnych. Niekiedy rozróżnia się znaczenie pojęcia niepewność od pojęcia ryzyko. Ryzyko jest definiowane jako sytuacja, w której parametry rozkładu prawdopodobieństwa wyników decyzji są znane. Na przykład chociaż nie możemy być pewni jakiegokolwiek ustalonego zysku z naszej inwestycji w danym roku, to możemy wiedzieć, że możliwe zyski z tej inwestycji mają rozkład
normalny o danym oczekiwanym zysku i określonej jego wariancji. Niepewność jest definiowana natomiast jako sytuacja, w której możliwe są różne wyniki naszej inwestycji, ale informacje o rozkładzie prawdopodobieństwa tych wyników są albo nieznane albo niekompletne. Nie popełnimy jednak dużego błędu, gdy pojęcia ryzyko i niepewność będą używane zamiennie.
Schemat 6. Papiery wartościowe – podział ze względu na wiarygodność
Papiery wartościowe
pozbawione ryzyka
ryzykowne
Lokacyjne papiery wartościowe są jedną z form udostępniania środków finansowych innym osobom (jednostkom gospodarczym, instytucjom) w zamian za korzyści, jakich z tego tytułu oczekuje właściciel tych środków. Osoby posiadające (nawet) okresowo wolne środki pieniężne i lokujące je w papiery wartościowe nazywani są
inwestorami. Oczekują oni, że dochód z inwestycji będzie nie mniejszy niż z tytułu złożenia tych środków w banku. Emitenci papierów wartościowych oczekują pozyskania (względnie taniego) kapitałów niezbędnych na realizację celów gospodarczych.
W zależności od korzyści, jakich oczekuje inwestor lokujący swoje środki w papierach wartościowych, dzielimy je na:
- walory uprawniające do z góry ustalonego dochodu, wyznaczonego w stosunku do nominalnej wartości dokumentu, przeważnie w formie stopy procentowej (od tego pochodzi określenie papiery odsetkowe); do tego rodzaju papierów zalicza się obligacje, listy zastawne, skrypty dłużne, bony skarbowe, bony bankowe i inne, - - walory uprawniające do zmiennego dochodu, zależnego od zysku, jaki generowany jest z tytułu zaangażowania środków uzyskanych z emisji papierów wartościowych; do tego rodzaju papierów należą akcje i certyfikaty inwestycyjne.
Schemat 7. Papiery wartościowe – podział ze względu na charakter dochodu
Papiery wartościowe
uprawniające do z góry ustalonego dochodu
uprawniające do zmiennego dochodu
4. Prawo rynku kapitałowego na tle systemu prawa w Polsce
Początków prawa o rynku kapitałowym, w szczególności prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi, należy upatrywać w decyzji o reaktywowaniu tego rynku w Polsce w roku 1991. Na płaszczyźnie regulacyjnej znalazło to wyraz w uchwaleniu w roku 1991 ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. W ten sposób odnowiono w polskim prawie problematykę, która była żywa w okresie międzywojennym, zaś w okresie ustroju socjalistycznego była bezużyteczna.
W pierwszym okresie rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, tj. do połowy lat dziewięćdziesiątych, mimo istnienia GPW w Warszawie oraz krótkiego okresu hossy, refleksja prawno-instytucjonalna dotycząca tego rynku była bardzo skromna. Od roku 1995, na skutek znaczących zmian instytucjonalnych na rynku, wyrażających się wzrostem liczby i różnorodności instrumentów finansowych notowanych na rynku, oraz na skutek niewątpliwego powiązania problematyki rynku kapitałowego z praktycznym życiem gospodarczym, zainteresowanie tą problematyką znacznie wzrosło. Ponieważ instytucje rynku kapitałowego, szczególnie te, które funkcjonują w obrocie publicznym, są stosowane przez bardzo wielu uczestników (indywidualnych i instytucjonalnych) w sposób powtarzalny, masowy i publiczny, zatem zainteresowanie problematyką regulacji prawnych odnoszących się do tego rynku, z konieczności jest bardzo znaczne.
Czy prawo rynku kapitałowego jest dziedziną zasługującą na uznanie go za samodzielny dział prawa (dział prawa jest kategorią węższą niż gałąź prawa)? Biorąc pod uwagę materie należące do problematyki rynku kapitałowego, szczególnie w jego formie publicznej, jak również charakter regulacji prawnych, stwierdzamy, że prawo rynku kapitałowego jest dziedziną wewnętrznie zróżnicowaną. Jeśli chodzi o metodę regulacji zawiera normy zarówno regulujące stosunki prawne z zachowaniem równorzędności podmiotów tych stosunków, jak również normy charakterystyczne dla stosunków administracyjno-prawnych.
Treściowo zróżnicowanie tego prawa jest duże, ponieważ na normy prawa rynku kapitałowego składają się normy prawa cywilnego, administracyjnego, karnego, finansowego i innych gałęzi prawa. Można powiedzieć, że prawo rynku kapitałowego jest domeną prawa prywatnego, z dużą ingerencją państwa w tej sferze, która ma zapewnić pożądaną z punktu widzenia państwa realizację celów prywatnego obrotu gospodarczego.
Nie można prawa rynku kapitałowego zakwalifikować jednoznacznie ani do prawa cywilnego ani do prawa administracyjnego. Normy tego prawa dotyczą bowiem zarówno nadzoru państwa nad podmiotami działającymi w tej sferze, co jest typowym zagadnieniem administracyjno-prawnym, jak również zasad przenoszenia prawa z papierów wartościowych, zasad rozliczania transakcji, charakteru umowy o świadczenie usług maklerskich i umowy zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, należących do zagadnień cywilistycznych. Bezdyskusyjnie jednak udział dziedzin cywilno-prawnej i administracyjnej dominuje w zakresie rynku kapitałowego.
Trafne jest także mówienie o prawie rynku papierów wartościowych (w szczególności o prawie publicznego obrotu papierami wartościowymi), jako dziedzinie prawa wyodrębnionej tematycznie.
Należy uściślić co rozumie się przez prawo publicznego obrotu papierami wartościowymi. Składają się nań nie tylko normy dotyczące publicznego obrotu papierami wartościowymi, organizacji i funkcjonowania giełdy i innych instytucji obrotu regulowanego, instytucji nadzoru, obowiązkowego depozytu i rozliczeń, tj. normy zawarte w ustawie prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Inne materie, nie objęte wzmiankowaną wyżej ustawą stanowią przedmiot regulacji ustawy o funduszach inwestycyjnych, ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji, gdzie znajdują się unormowania bardzo ściśle związane z funkcjonowaniem rynku publicznego. Podobnie w innych ustawach znajdują się regulacje blisko dotyczące rynku kapitałowego (publicznego) jednakże ustawy te w ogólności wykraczają poza tę problematykę. Przykładami są:
1) ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 1997, jako że realizacja celów stojących przed funduszami dokonywać się będzie m.in. przez inwestycje na rynku papierów wartościowych,
2) ustawa o finansach publicznych z 1998, która w części poświęconej skarbowym papierom wartościowym mówi o papierach znajdujących się z mocy prawa w obrocie publicznym,
3) ustawa o bankach hipotecznych i listach zastawnych, także ważna dla obrazu rynku publicznego.
5. Źródła prawa w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi
Wśród źródeł prawa istotnych dla prawa rynku kapitałowego znajdują się przepisy prawa, które:
1) mają znaczenie ogólne, tzn. dotyczą w ogólności papierów wartościowych lub mechanizmów obrotu gospodarczego, zajmują zaś znaczące miejsce w wykładni i stosowaniu prawa rynku kapitałowego (np. przepisy ogólne o papierach wartościowych zawarte w Kodeksie cywilnym, większość przepisów ustawy o obligacjach i Kodeksu handlowego),
2) mają specyficzną treść i znaczenie, tzn. z ich dyspozycji wynika, że normują one wprost i w sposób szczególny zagadnienia prawa rynku kapitałowego (np. ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, niektóre przepisy ustawy o obligacjach, ustawa o funduszach inwestycyjnych.)
Do podstawowych aktów prawnych rangi ustawowej konstytuujących rynek kapitałowy należą:
1) Kodeks cywilny (m.in. przepisy o zobowiązaniach, przede wszystkim w kwestii prawnej regulacji umowy zlecenia i umowy komisu, a także umowy agencyjnej, niezbędne w interpretacji czynności maklerskich, przepisy o papierach wartościowych w ogólności, przepisy o zastawie na prawach),
2) Kodeks handlowy (przepisy o spółce akcyjnej, przepisy o spółce z o.o. w zakresie dopuszczalności wystawiania papierów wartościowych okazicielskich na udziały i prawa do zysku),
3) Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi,
4) Ustawa o obligacjach (określa ona zasady emisji, obrotu i wykupu obligacji innych niż emitowane przez Skarb Państwa i NBP, a w odniesieniu do obligacji banków stosuje się w zakresie nie uregulowanym w prawie bankowym. Ustawa ta zawiera przepisy regulujące wprost publiczne emisje obligacji, m.in. przepisy o banku reprezentancie oraz przepisy mające zastosowanie w emisjach publicznych i niepublicznych (np. przepisy o zabezpieczeniu obligacji, o warunkach dojścia do skutku emisji obligacji)),
5) Ustawa o finansach publicznych (określa zasady emitowania obligacji, bonów skarbowych i skarbowych papierów oszczędnościowych emitowanych przez Skarb Państwa),
6) Ustawa o funduszach inwestycyjnych (reguluje działalność funduszy inwestycyjnych otwartych, zamkniętych i mieszanych, inwestujących swoje aktywa głównie na rynku kapitałowych; w przypadku funduszy mieszanych i zamkniętych emitujących tytuły uczestnictwa (certyfikaty inwestycyjne) będące papierami wartościowymi obligatoryjnie wprowadzonymi do publicznego obrotu),
7) Ustawa o bankach hipotecznych i listach zastawnych (określa zasady emisji listów zastawnych i dopuszcza możliwość ich wprowadzania do publicznego obrotu),
8) Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (określa działalność tych funduszy jako inwestorów na rynku kapitałowym, określa zasady lokowania środków na rynku kapitałowym),
9) Ustawa prawo bankowe (normuje zasady funkcjonowania banków, które są ważnymi uczestnikami rynku kapitałowego, wynika to z możliwości prowadzenia przez bank uniwersalny działalności charakterystycznej dla banku inwestycyjnego),
10) Ustawa o NBP (ze względu na to, że NBP odgrywa ważną rolę w procesie rozliczania transakcji na rynku kapitałowym).
11) Ustawa o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji (stanowiła podstawę do wprowadzenia z mocy prawa PŚU do publicznego obrotu oraz ich konwersji na akcje funduszy; ustawa ta określa też zasady dopuszczania do obrotu publicznego i giełdowego akcji NFI
12) Ustawa o prywatyzacji i komercjalizacji przedsiębiorstw państwowych (określa zasady prywatyzowania przedsiębiorstw i w efekcie zasilania rynku kapitałowego papierami udziałowymi emitowanymi przez przekształcane przedsiębiorstwa, oraz określająca restrykcje w zakresie obrotu akcjami pracowniczymi),
13) Ustawa o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów (istotna ze względu na unormowanie zastawu rejestrowego na papierach znajdujących się w obrocie publicznym).
Aktami prawnymi rangi podustawowej, mającymi z reguły formę rozporządzeń Rady Ministrów lub Ministra Finansów. Ich znaczenie wynika stąd, że delegacje do wydania aktów wykonawczych zazwyczaj szeroko określają przedmiot normowania. Jedne z nich mają charakter czysto techniczny, inne ustanawiają zasady działania inwestorów na rynku kapitałowym. Należą do nich:
1) Rozporządzenie RM z 15.12.98 r. w sprawie określenia terminu ważności prospektu emisyjnego, terminu, w którym po opublikowaniu prospektu i jego skrótu może rozpocząć się sprzedaż lub subskrybcja papierów wartościowych, wymaganej liczby prospektów oraz miejsca, terminów i sposobów udostępniania do publicznej wiadomości prospektu i jego skrótu.
2) Rozporządzenie RM z 22.12.1998 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakim powinien odpowiadać prospekt emisyjny, skrót prospektu emisyjnego oraz memorandum informacyjne i skrót memorandum informacyjnego.
3) Rozporządzenie RM z 22.12.98 r. w sprawie rodzaju, formy i zakresu informacji bieżących i okresowych oraz terminów ich przekazywania przez emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu.
4) Rozporządzenie RM z 22.12.98 r. w sprawie trybu i warunków postępowania domów maklerskich prowadzących działalność maklerską oraz banków prowadzących rachunki papierów wartościowych (reguluje konieczne elementy stosunku umownego pomiędzy inwestorem a podmiotem wykonującym czynności brokerskie, tryb realizacji zleceń, wymogi odnośnie pokrycia na rachunku pieniężnym i rachunku papierów wartościowych inwestora zlecającego nabycie lub zbycie papierów wartościowych, postępowanie w związku z zastawem na papierach wartościowych itp.).
5) Rozporządzenie RM z 24.11.98 r. w sprawie szczegółowych zasad organizacyjnego i finansowego wydzielenia działalności maklerskiej banku.
6) Rozporządzenie RM z 22.12.98 r. w sprawie określenia podmiotów uprawnionych do składania wniosku o wyrażenie zgody na wprowadzenie do publicznego obrotu praw pochodnych, szczególnych warunków, jakie obowiązane są spełnić te podmioty oraz szczególnego trybu i warunków wprowadzania tych papierów wartościowych, w tym kryteriów, jakie muszą one spełniać, aby mogły być przedmiotem obrotu.
7) Rozporządzenie RM z 24.11.98 r. w sprawie wzorów wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, szczegółowego sposobu ich ogłaszania oraz warunków nabywania akcji w wyniku tych wezwań.
8) Rozporządzenie RM z 24.11.98 r. w sprawie określenia wzoru zawiadomienia o zamiarze nabycia akcji spółki publicznej w liczbie powodującej osiągnięcie lub przekroczenie odpowiednio 25%, 33% lub 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy oraz sposobu dokonania tego zawiadomienia.
Regulacjami nie będącymi aktami normatywnymi, wydawane są na podstawie ustawy przez podmioty organizujące rynek regulowany oraz KDPW. Są to:
1) Regulamin GPW w Warszawie,
2) Regulamin CETO,
3) Regulamin KDPW.
Podlegają one zatwierdzeniu przez KPWiG. Często spotyka się określenie, że regulaminy te to tzw. akta ,,wewnętrzne''. Nie jest to właściwe ujęcie, ponieważ regulaminy te dotyczą relacji podmiotów wydających je z podmiotami zewnętrznymi i kształtują te relacje w sposób wiążący wszystkie strony. Regulaminy te organizują zatem działalność wielu instytucji rynku kapitałowego, nie tylko tych, które je uchwaliły. W przypadku regulaminu GPW w Warszawie dotyczy to inwestorów i emitentów, w przypadku KDPW domów maklerskich, banków, emitentów - uczestników KDPW.
6. Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi - przepisy ogólne
Przepisy ogólne ustawy, ujęte w art. 1-11, definiują podstawowe pojęcia oraz instytucje publicznego rynku kapitałowego w Polsce.
Artykuł 1 ustawy określa materię regulowaną przez ustawę jak również wyraźnie określa sfery pozostające poza regulacją ustawy.
Art. 1.
1. Ustawa normuje publiczny obrót papierami wartościowymi, w tym również zasady tworzenia, organizacji i nadzoru nad podmiotami prowadzącymi działalność w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi.
2. Przepisów ustawy nie stosuje się do obrotu czekowego i wekslowego oraz do obrotu wydawanymi przez banki certyfikatami depozytowymi, bonami oszczędnościowymi lub innymi papierami wartościowymi stanowiącymi dokument wkładu oszczędnościowego lub lokat terminowych potwierdzających złożenie w banku wkładu oszczędnościowego.
Punkt 1 wyraża podstawową zasadę funkcjonowania publicznego rynku kapitałowego, mianowicie zasadę regulacji. Podmioty prowadzące działalność na rynku publicznym działają zgodnie z zasadami określonymi przez ustawę. W punkcie drugim w wyraźny sposób wyłączone zostają papiery rynku pieniężnego oraz papiery wartościowe związane z działalnością depozytowo-kredytową banków (tzw. bankowe papiery wartościowe).
Artykuł 2 definiuje, kluczowe dla rozumienia rynku kapitałowego, pojęcie publicznego obrotu papierami wartościowymi.
Art. 2.
1. Publicznym obrotem papierami wartościowymi, zwanym dalej "publicznym obrotem", jest proponowanie nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propozycja skierowana jest do więcej niż 300 osób albo do nie oznaczonego adresata, z wyjątkiem:
1) proponowania nabycia papierów wartościowych w postępowaniu likwidacyjnym, upadłościowym i egzekucyjnym,
2) udostępniania w procesie prywatyzacji przez Skarb Państwa akcji spółki pracownikom oraz producentom rolnym lub rybakom na trwale związanym z jej przedsiębiorstwem,
3) proponowania przez Skarb Państwa nabycia w procesie prywatyzacji co najmniej
10% akcji danej spółki przez jednego nabywcę,
4) udostępniania akcji pracownikom, rolnikom i rybakom na podstawie art. 46 ustawy z dnia 30 kwietnia 1993 r. o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji (...),
5) proponowania nabycia akcji spółki powstałej z przekształcenia przedsiębiorstwa państwowego w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa na podstawie ustawy z dnia 30 sierpnia 1996 r. o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych (...):
a) pracownicy tej spółki lub
b) osoby, o których mowa w art. 46 ustawy wymienionej w pkt 4, lub
c) narodowe fundusze inwestycyjne,
6) proponowania nabycia papierów wartościowych opiewających wyłącznie na wierzytelności pieniężne, z wyłączeniem papierów określonych w art. 3 ust. 2 i 3, jeżeli termin realizacji praw z tych papierów jest krótszy niż rok, pod warunkiem że emitent w terminie 7 dni przed rozpoczęciem emisji zawiadomi pisemnie KPWiG,
7) proponowania nabycia dotychczasowym akcjonariuszom, w wykonaniu prawa poboru, akcji spółki, które nie są dopuszczone do publicznego obrotu,
8) proponowania nabycia nie dopuszczonych do publicznego obrotu akcji spółki, jeżeli ich nabywanie będzie następować w drodze wezwania, w trybie określonym w art. 154,
9) proponowania nabycia przez spółkę własnych akcji w trybie określonym w art. 343 § 3, art. 365 i art. 464 § 3 Kodeksu handlowego.
2. Przewodniczący KPWiG określa, w drodze zarządzenia, treść zawiadomienia, o którym mowa w ust. 1 pkt 6.
Istotne dla publicznego obrotu jest zatem by krąg potencjalnych odbiorców oferty był możliwie szeroki, zaś sposób upowszechnienia informacji o ofercie zapewniał powszechny do nich dostęp. Istotne jest także ustawowe wyłączenie pewnych rodzajów transakcji mimo, że spełniać one mogą warunki powszechności. Wyłączone są zatem transakcje będące częścią procedury upadłościowej, likwidacyjnej, egzekucyjnej oraz w pewnych zakresach prywatyzacyjnej, a także papierów o terminie zapadalności krótszym niż rok.
Kolejny artykuł 3 definiuje co jest papierem wartościowym w rozumieniu ustawy.
Art. 3.
1. Papierami wartościowymi w rozumieniu ustawy są akcje i obligacje, jak również inne papiery wartościowe wyemitowane na podstawie właściwych przepisów.
2. Papierami wartościowymi w rozumieniu ustawy są również zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów wartościowych, o których mowa w ust. 1.
3. Papierami wartościowymi są również inne, niż wymienione w ust. 2, prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów wartościowych wymienionych w ust. 1 i 2 (prawa pochodne).
Ponieważ papiery wartościowe objęte regulacją tej ustawy nie mają charakteru dokumentu (są pozbawione materialnego nośnika), zatem papiery wartościowe muszą być interpretowane jako wiązki praw i obowiązków - przy czym są to prawa i obowiązki istniejące w relacji między emitentem a osobą każdorazowo uprawnioną z danego papieru wartościowego. Prawa i obowiązki mają zatem charakter wzajemnie skorelowany - uprawnieniu emitenta odpowiada obowiązek posiadacza, a uprawnieniu posiadacza odpowiada obowiązek emitenta. Papierem wartościowym w rozumieniu art.3, punkt 2 jest zatem prawo majątkowe przysługujące posiadaczowi papieru wartościowego, wyodrębnione z innych praw majątkowych, które razem z tymi innymi prawami i obowiązkami wynikającymi z konstrukcji danego papieru wartościowego składa się na pojęcie papieru wartościowego w rozumieniu art. 3 punkt 1.
Przedmiotem obrotu i papierem wartościowym w rozumieniu art. 3 punkt 2 mogą być wyłącznie prawa przysługujące ich posiadaczowi względem emitenta. Np. w przypadku akcji prawa udziałowe obejmują upoważnienia majątkowe (prawo do dywidendy, prawo poboru akcji, prawo do kwoty likwidacyjnej oraz prawa organizacyjne (korporacyjne) -prawo do udziału w walnym zgromadzeniu, prawo do głosowania na walnym zgromadzeniu, prawo do informacji, prawo do zaskarżania uchwał). Akcja jest zatem ogółem praw udziałowych jak i ogółem obowiązków. Przedmiotem obrotu mogą być: prawo do dywidendy, prawo poboru akcji i prawo do kwoty likwidacyjnej.
Wyodrębnienie danego cząstkowego prawa, jako odrębnego papieru wartościowego jest zatem decyzją emitenta -uprawnienia do wyodrębnienia nie ma zatem posiadacz papieru wartościowego. Jest tak dlatego, że wyodrębnienie tych praw w systemie depozytu jest uzależnione od ich zapisania na rachunku papierów wartościowych. Wymaga to zawarcia umowy pomiędzy emitentem a KDPW, której przedmiotem jest rejestracja danego papieru wartościowego w systemie depozytu. Zatem nie jest możliwe, by posiadacz papieru wartościowego miał możność inicjatywy w wyodrębnieniu cząstkowego prawa z papieru wartościowego.
Podstawowe definicje publicznego rynku kapitałowego znajdujemy w artykule 4 ustawy.
Art. 4.
Ilekroć w ustawie jest mowa o:
1) papierach wartościowych emitowanych w serii - rozumie się przez to papiery wartościowe reprezentujące prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek,
2) papierach wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu - rozumie się przez to papiery wartościowe:
a) w stosunku do których wyrażona została zgoda na ich wprowadzenie do publicznego obrotu lub złożone zostało zawiadomienie, o którym mowa w art. 63, przy braku sprzeciwu KPWiG,
b) emitowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski,
3) dopuszczeniu papierów wartościowych do publicznego obrotu - rozumie się przez to wyrażenie przez KPWiG zgody na ich wprowadzenie do publicznego obrotu lub złożenie zawiadomienia, o którym mowa w art. 63,
4) emitencie - rozumie się przez to podmiot wystawiający albo emitujący papiery wartościowe we własnym imieniu,
5) wprowadzającym papiery wartościowe do publicznego obrotu - rozumie się przez to podmiot będący właścicielem emitowanych w serii papierów wartościowych, występujący do KPWiG z wnioskiem o wyrażenie zgody na ich wprowadzenie do publicznego obrotu, zwany dalej "wprowadzającym",
6) obrocie pierwotnym - rozumie się przez to proponowanie przez emitenta bądź subemitenta usługowego nabycia emitowanych w serii papierów wartościowych nowej emisji lub nabywanie tych papierów,
7) obrocie wtórnym - rozumie się przez to proponowanie, przez podmioty inne niż emitent lub subemitent usługowy, nabycia emitowanych w serii papierów wartościowych lub nabywanie tych papierów,
8) pierwszej ofercie publicznej - rozumie się przez to proponowanie po raz pierwszy przez wprowadzającego lub subemitenta usługowego, w sposób określony w art. 2, nabycia emitowanych w serii papierów wartościowych,
Ustawa rozgranicza pojęcie emitenta oraz wprowadzającego papiery do publicznego obrotu. Jest prawdą, że czynności podejmowane przy wprowadzaniu papierów wartościowych do publicznego obrotu mogą być alternatywnie wykonywane przez emitenta lub wprowadzającego. Odmienność tych podmiotów jest akcentowana przez odróżnienie ich relacji w stosunku do papieru wartościowego. Po pierwsze emitent podejmuje działania w celu skutecznego wykreowania papierów wartościowych, czyli jego status kształtuje się jeszcze przed momentem uzyskania przez nie bytu prawnego. Natomiast status wprowadzającego może uzyskać osoba, która objęła lub nabyła skutecznie wykreowane papiery wartościowe. Po drugie wprowadzającym jest zawsze właściciel papieru wartościowego, podczas gdy emitent z reguły nie może nabywać własnych papierów wartościowych, chyba że w oznaczonym przez ustawodawcę celu. Nie ulega wątpliwości, że zarówno emitent jak i wprowadzający mogą być wnioskodawcami ubiegającymi się o wprowadzenie papierów do obrotu publicznego i w tym znaczeniu ich pozycja jest równorzędna.
W związku z omawianym rozróżnieniem publiczny obrót papierami wartościowymi dzieli się na:
a) obrót pierwotny,
b) pierwszą ofertę publiczną,
c) obrót wtórny.
Pierwsza oferta publiczna jest technicznie rzecz biorąc raczej częścią obrotu wtórnego, jednakże ustawa traktuje go odrębnie, w sposób zbliżony do obrotu pierwotnego. Kryterium podziału obrotu publicznego jest charakter podmiotu, reprezentującego stronę podaży papierów wartościowych. Jeśli podmiotem tym jest emitent, tj. wystawiający papiery wartościowe we własnym imieniu albo subemitent usługowy, tj. gwarant emisji, który nabył od emitenta całość lub część papierów wartościowych danej emisji na własny rachunek w celu dalszego ich zbywania, mamy do czynienia z obrotem pierwotnym. Gdy oferta pochodzi od wprowadzającego papiery do publicznego obrotu, tj. ich właściciela albo od subemitenta inwestycyjnego, który nabył na własny rachunek papiery oferowane w obrocie publicznym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które nie złożono zapisów w terminie ich przyjmowania, powstaje obrót wtórny, charakteryzujący się nabywaniem papierów wartościowych w wyniku przeniesienia ich na nabywcę. Występującym z pierwszą ofertą publiczną może być wprowadzający lub subemitent usługowy. Pierwsza oferta publiczna oznacza, że dane papiery są oferowane publicznie po raz pierwszy.
9) spółce publicznej - rozumie się przez to spółkę, której akcje co najmniej z jednej emisji są dopuszczone do publicznego obrotu,
10) umowie o subemisję inwestycyjną - rozumie się przez to umowę zawartą przez emitenta albo wprowadzającego, której przedmiotem jest zobowiązanie subemitenta inwestycyjnego do nabycia, na własny rachunek, całości lub części papierów wartościowych oferowanych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, na które nie złożono zapisów w terminie ich przyjmowania,
11) umowie o subemisję usługową - rozumie się przez to umowę zawartą przez emitenta albo wprowadzającego, której przedmiotem jest nabycie przez subemitenta usługowego, na własny rachunek, całości lub części papierów wartościowych danej emisji w celu dalszego ich zbywania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej,
Obie instytucje, tj. subemisji inwestycyjnej i subemisji usługowej stanowią formy ubezpieczenia (gwarancji) emisji. Umowa o subemisję inwestycyjną gwarantuje powodzenie emisji w przypadku, gdy w terminie zapisów nie złożono zapisów na papiery wartościowe. Umowa o subemisję usługową dotyczy nabycia papierów, które są potem dalej rozprowadzane przez subemitenta.
12)(...), 13)(...),
14) rynku regulowanym - rozumie się przez to system obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu, zorganizowany w taki sposób, że przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia tych papierów zapewniony jest powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych papierów,
15) giełdzie - rozumie się przez to giełdę papierów wartościowych,16) podmiocie dominującym - rozumie się przez to podmiot w sytuacji, gdy:
a) posiada większość głosów w organach innego podmiotu (zależnego), także na podstawie porozumień z innymi uprawnionymi, lub
b) jest uprawniony do powoływania lub odwoływania większości członków organów zarządzających innego podmiotu (zależnego), lub
c) więcej niż połowa członków zarządu drugiego podmiotu (zależnego) jest jednocześnie członkami zarządu lub osobami pełniącymi funkcje kierownicze pierwszego podmiotu bądź innego podmiotu pozostającego z tym pierwszym w stosunku zależności,
17) depozycie papierów wartościowych - rozumie się przez to prowadzony przez KDPW SA, zwany dalej "Krajowym Depozytem", system rejestracji papierów wartościowych obejmujący rachunki papierów wartościowych i konta depozytowe prowadzone przez podmioty upoważnione do tego przepisami ustawy,
18) tajemnicy zawodowej - rozumie się przez to informacje związane z publicznym obrotem, których ujawnienie mogłoby naruszyć interes uczestników tego obrotu,
19) informacji poufnej - rozumie się przez to informację dotyczącą emitenta lub papieru wartościowego, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po ujawnieniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę papieru wartościowego.
Artykuł 5 wyraża kolejną, podstawową zasadę funkcjonowania publicznego rynku kapitałowego, mianowicie zasadę pośrednictwa.
Art. 5.
1. Jeżeli ustawa nie stanowi inaczej:
1) publiczny obrót może być dokonywany wyłącznie po dopuszczeniu papierów wartościowych do publicznego obrotu,
2) papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu mogą być wyłącznie przedmiotem obrotu dokonywanego na rynku regulowanym, za pośrednictwem spółek lub banków prowadzących działalność maklerską, z zastrzeżeniem ust. 2.
2. Jeżeli ustawa nie stanowi inaczej, w przypadku obrotu pierwotnego i pierwszej oferty publicznej obowiązkowe jest jedynie dopuszczenie do publicznego obrotu oraz pośrednictwo spółki lub banku prowadzących działalność maklerską.
Art. 6.
1. Poza rynkiem regulowanym oraz bez pośrednictwa spółek i banków prowadzących działalność maklerską może być dokonywany publiczny obrót papierami wartościowymi:
1) emitowanymi przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski,
2) opiewającymi na zbywalne prawa majątkowe wynikające z papierów
wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski,
3) których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od ceny papierów
wartościowych wymienionych w pkt 1 i 2.
2. System rejestracji papierów wartościowych, o których mowa w ust. 1, jest prowadzony według wyboru emitenta przez Krajowy Depozyt albo Narodowy Bank Polski.
Artykuł 7 i następne wyrażają zasadę dematerializacji obrotu i jej konsekwencje.
Art. 7.
1. Papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie mają formy dokumentu.
2. Prawa z papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu powstają z chwilą zapisania papierów po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych i przysługują osobie będącej posiadaczem tego rachunku.
3. Umowa zobowiązująca do przeniesienia papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu przenosi te papiery z chwilą dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych. (...).
4. (...), 5. (...), 6. (...)
Art. 8.
1. Papierom wartościowym danej emisji dającym takie same uprawnienia i posiadającym ten sam status w publicznym obrocie Krajowy Depozyt nadaje odrębne oznaczenie, zwane dalej "kodem".
2. Na wniosek emitenta papierom wartościowym różnych emisji dającym takie same uprawnienia ich posiadaczom i posiadającym ten sam status w publicznym obrocie Krajowy Depozyt może nadać jeden kod, jeżeli uprzednio wyrazi na to zgodę spółka prowadząca giełdę, na której notowane są te papiery, lub spółka prowadząca dla nich rynek pozagiełdowy.
3. Emitent, z zastrzeżeniem art. 133, nie może różnicować praw z papierów wartościowych oznaczonych tym samym kodem. Zmiana praw z papierów wartościowych oznaczonych tym samym kodem wymaga zmiany kodu.
Art. 9.
1. Rachunkami papierów wartościowych są rachunki prowadzone wyłącznie przez:
1) spółki i banki prowadzące działalność maklerską, banki prowadzące rachunki papierów wartościowych oraz Krajowy Depozyt - jeżeli oznaczenie tych rachunków pozwala na identyfikację osób, którym przysługują prawa z papierów wartościowych,
2) inne podmioty pośredniczące w zbywaniu papierów wartościowych emitowanych przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski - jeżeli dokonywane przez nie zapisy dotyczą tych papierów i pozwalają na identyfikację osób, którym przysługują prawa z papierów wartościowych.
2. (...).
Art. 10.
1. Na żądanie posiadacza rachunku papierów wartościowych podmiot prowadzący ten rachunek wystawia mu, oddzielnie dla każdego rodzaju papierów wartościowych, imienne świadectwo depozytowe, zwane dalej "świadectwem". W treści wystawianego świadectwa może zostać wskazana, na żądanie posiadacza rachunku, część papierów wartościowych zapisanych na rachunku.
2. (...)
Art. 11.
1. Świadectwo potwierdza legitymację do realizacji wszelkich uprawnień wynikających z papierów wartościowych wskazanych w jego treści, które nie są lub nie mogą być realizowane wyłącznie na podstawie zapisów na rachunku papierów wartościowych, a w szczególności do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Warunkiem uczestnictwa w walnym zgromadzeniu jest złożenie świadectwa w spółce, najpóźniej na tydzień przed odbyciem walnego zgromadzenia. (...).
2. (...)
7. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd
KPWiG jest instytucją, która udziela koncesji na wykonywanie czynności regulowanych ustawą oraz dopuszcza papiery wartościowe do publicznego obrotu. Szczegółowe jej zadania określają artykuły 12-13 ustawy.
Art. 12.
1. KPWiG, zwana dalej "Komisją", jest centralnym organem administracji rządowej w zakresie:
1) publicznego obrotu,
2) działalności giełd towarowych, giełdowych izb rozrachunkowych, maklerów giełd towarowych, podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa maklerskie na rynku towarów giełdowych oraz działalności domów składowych i podmiotów prowadzących przedsiębiorstwa składowe.
2. (...), 3. (...).
Art. 13.
Do zadań Komisji należy:
1) sprawowanie nadzoru nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu oraz nad zapewnieniem powszechnego dostępu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartościowych,
2) inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych oraz ochronę inwestorów,
3) współdziałanie z innymi organami administracji rządowej, NBP oraz instytucjami i uczestnikami publicznego obrotu w zakresie kształtowania polityki gospodarczej państwa zapewniającej rozwój rynku papierów wartościowych,
4) upowszechnianie wiedzy o zasadach funkcjonowania rynku papierów wartościowych,
5) przygotowywanie projektów aktów prawnych związanych z funkcjonowaniem rynku papierów wartościowych,
6) podejmowanie innych działań przewidzianych przepisami ustawy.
Art. 14-19. (...).
8. Działalność maklerska
Ustawa określa, że działalność maklerska może być prowadzona przez odrębne domy maklerskie lub domy maklerskie afiliowane przy bankach, jednakże wyodrębnione z nich organizacyjnie i finansowo.
Art. 29.
1. O ile ustawa nie stanowi inaczej, działalność maklerska może być prowadzona wyłącznie przez spółkę akcyjną z siedzibą na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, zwaną dalej "domem maklerskim".
2. Akcje domu maklerskiego mogą być wyłącznie imienne, chyba że są dopuszczone do publicznego obrotu.
3-4 (...)
Art. 30.
1. Prowadzenie działalności maklerskiej na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej wymaga zezwolenia Komisji wydanego na wniosek zainteresowanego podmiotu.
2. Działalność maklerska obejmuje wykonywanie czynności związanych z obrotem papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu, polegający na:
1) oferowaniu papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej,
2) nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych na cudzy rachunek, na zasadach określonych w art. 34 (usługi brokerskie),
3) nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego,
4) zarządzaniu cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie,
5) doradztwie w zakresie obrotu papierami wartościowymi,
6) prowadzeniu rachunków papierów wartościowych oraz rachunków pieniężnych służących do ich obsługi,
7) pośrednictwie w nabywaniu lub zbywaniu papierów wartościowych będących w obrocie na zagranicznych rynkach regulowanych.
3. (...)
4. Za zezwoleniem Komisji i na określonych w nim warunkach domy maklerskie mogą podejmować czynności faktyczne i prawne, których celem jest doprowadzenie do objęcia lub nabycia przez zleceniodawcę papierów wartościowych nie dopuszczonych do publicznego obrotu, oraz inne czynności związane z obrotem takimi papierami lub z obsługą towarzystw funduszy powierniczych.
5. Za zezwoleniem komisji i na warunkach w nim określonych domy maklerskie mogą dokonywać czynności związanych z obrotem prawami majątkowymi, o których mowa w art. 97.
6. Za zezwoleniem Komisji i na warunkach w nim określonych domy maklerskie mogą dokonywać czynności związanych z obrotem towarami giełdowymi będącymi prawami, z których wynikają roszczenia o zawarcie umów mających za przedmiot towary giełdowe w postaci rzeczy lub w których wysokość roszczeń pieniężnych określana jest w zależności od cen takich rzeczy w obrocie na rynku towarów giełdowych.
7. Zezwolenie na wykonywanie czynności, o których mowa w ust. 2 pkt 7, jest wydawane w porozumieniu z Ministrem Finansów i Prezesem NBP.
Art. 31.
1. Nie wymaga uzyskania zezwolenia wykonywanie przez dom maklerski następujących czynności:
1) przygotowywanie analizy celowości i sposobu pozyskiwania kapitału oraz analizy czynników wpływających na wybór sposobu pozyskiwania kapitału przez zleceniodawcę,
2) przygotowywanie analizy celowości wprowadzenia i sposobu wprowadzenia do publicznego obrotu określonych papierów wartościowych zleceniodawcy,
3) przygotowywanie analizy skutków i kosztów emisji lub wprowadzenia do publicznego obrotu określonych papierów wartościowych,
4) sporządzanie prospektu emisyjnego i memorandum informacyjnego,
5) nabywanie lub zbywanie papierów wartościowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisję inwestycyjne lub usługowe,
6) podejmowanie czynności faktycznych i prawnych, których celem jest realizacja umów o subemisję inwestycyjne i subemisję usługowe,
7) reprezentowanie posiadaczy papierów wartościowych wobec emitentów tych papierów,
8) nabywanie i zbywanie papierów wartościowych na własny rachunek oraz zarządzanie własnym pakietem papierów wartościowych,
9) udzielanie pożyczek na zakup papierów wartościowych oraz pożyczanie papierów wartościowych, na podstawie odrębnych przepisów,
10) nieodpłatne udzielanie informacji dotyczących inwestowania w papiery wartościowe.
2. (...)
Art. 32 (...)
Art. 33.
Przez oferowanie papierów wartościowych w publicznym obrocie rozumie się pośrednictwo w zbywaniu przez emitenta lub wprowadzającego papierów wartościowych wprowadzonych do publicznego obrotu w obrocie pierwotnym
Adam Mickiewicz "Dziady część III"